巴菲特2024波克夏致股東信全文(繁體中文版) 6大重點摘要

3月 02, 2024





以下是致2023年股東信6大要點：

1. 資本利得的重要性毋庸置疑。然而，根據「收益」來判斷波克夏的投資價值是非常愚蠢的，正如本-格雷厄姆（Ben Graham）教導我的，"從短期來看，市場就像一台投票機；從長期來看，它就成了一台稱重機"。

2. 要預測哪些企業會成為贏家、哪些會成為大輸家比你想像的困難得多。那些聲稱他們知道答案的人要不是自欺欺人，就是江湖郎中。

3. 與可口可樂和美國運通公司一樣，巴菲特預計波克夏將無限期維持對西方石油和五家日本商社的投資。

4. 不管出於什麼原因，現在的市場表現出比我年輕時更像賭場，賭場現在存在於許多家庭中，每天都在誘惑著居民。

5. 華爾街希望它的客戶賺錢，但真正讓客戶熱血沸騰的是市場的狂熱。波克夏的一項投資規則從未改變也不會改變：永遠不要冒資本永久性損失的風險。

6. 當你發現一家真正出色的企業時，請堅持投資下去。耐心總是有回報的，選擇一個出色的企業可以對沖掉許多不可避免的糟糕決策。



2023年波克夏股東信全文(繁體中文版)

致波克夏海瑟威公司股東：

波克夏擁有超過三百萬的股東帳戶，我負責每年寫一封信，這封信對這樣一個多樣化且不斷變化的所有者群體來說很有用，其中許多人希望了解更多關於他們的投資資訊。

查理·蒙格是我幾十年來管理波克夏的合作夥伴，他對這一項義務的看法與我是一致的，並希望我今年能以常規方式與你們溝通。在對波克夏股東的責任問題上，我和他的想法一致。

寫作者會發現，將他們尋求的讀者俱象化很有用，他們往往希望吸引大眾讀者。在波克夏，我們的目標設定範圍更有限：那些信任波克夏，並將他們的積蓄託付給波克夏，且沒有預期將來會轉售這些股份的投資者（在態度上類似於那些希望透過儲蓄來購買農場或租售房產的人，而不是喜歡用多餘資金購買彩票或"熱門"股票的人）。

多年來，波克夏吸引了大量這樣的"終身"股東及他們的後代。我們珍惜他們的存在，並認為他們有權每年聽到我們所傳達的好或壞的消息，這些消息直接來自他們的CEO，而不是由投資者關係官員或永遠提供樂觀主義和糖衣砲彈的溝通顧問。

在知道波克夏的股東是什麼樣的人後，我很幸運有一個完美的心理模型，我的妹妹Bertie，讓我來介紹她。

首先，Bertie聰明、睿智，喜歡挑戰我的思考方式。但我們從未有過大吵大鬧， 關係也沒有出現過裂痕，以後也不會。

此外，Bertie和她的三個女兒都有很大一部分積蓄購入了波克夏的股票。她們的持股時間跨度長達數十年，每年Bertie都會閱讀我寫的信。我的工作就是預測她的問題，並給她誠實的答案。

Bertie像你們大多數人一樣，了解許多會計術語，但她還沒有準備好參加CPA考試。她關注商業新聞，每天閱讀四份報紙但不認為自己是經濟專家。她很理智，可以說非常理智，本能地知道專家永遠應該被忽視。

畢竟，如果她是能夠可靠地預測明天的人生贏家，她會隨意分享她的寶貴見解，並增加競爭性購買嗎？這就好比找到了金子，然後把標示金子位置的地圖遞給鄰居。

Bertie了解激勵的力量（無論好壞）、人類的弱點以及觀察人類行為時可以識別的"資訊"。她知道誰在"推銷"， 誰可以信任。簡而言之，她不會被任何人愚弄。

那麼，Bertie今年會對什麼感興趣呢？

經營業績，事實與虛構

讓我們從數字開始。官方年度報告從K-1報告開始，長達124頁。它充滿了大量的資訊——有些重要，有些微不足道。

在其披露中，許多所有者以及財經記者將關注K-72頁。在那裡，他們會找到眾所周知的“底線”，標有“淨收益（虧損）”。這些數字顯示，2021年的淨收益為900億美元，2022年為230億美元，2023年為960億美元。

這到底是怎麼回事？

你在尋求指導，並被告知計算這些「收益」的程序是由一個清醒和有資質的財務會計準則委員會（以下簡稱「FASB」）頒布的，由一個敬業和勤奮的美國證券交易委員會（以下簡稱「SEC」）授權，並由德勤（以下簡稱「D&T」）的世界級專業人士進行審計。在K-67頁上，德勤毫不留情：「我們認為，財務報表在所有重大方面（斜體字）公平地呈現公司的財務狀況及其營運結果，截至2023年12月31日止三年中的每一年。

如此神聖化之後，這個毫無用處的"淨收入"數字很快就透過網路和媒體傳遍了全世界。各方都認為他們已經完成了自己的工作——從法律上講，他們已經完成了。

然而，我們仍感到不適。在波克夏，我們的觀點是「收益」應該是一個Bertie會發現有些用處的合理概念，但只是作為評估企業的起點。因此，波克夏也向Bertie和你報告了我們所稱的「經營收益」。這是他們所講述的故事：2021年為276億美元；2022年為309億美元，2023年為374億美元。

波克夏所偏好的規定數字與強制規定數字之間的主要差異在於，我們排除了有時可能超過每天50億美元的未實現資本利得或損失。諷刺的是，我們的「偏好」直到2018年才基本上成為規則，當時才被強制規定的「改進」所取代。幾個世紀前，伽利略的經驗本應教導我們，不要隨意改變來自高層的規定。但在波克夏，我們可能會很固執。

資本利得的重要性毋庸置疑：我預計在未來幾十年，它們將是波克夏價值成長的一個非常重要組成部分。否則，我們為什麼會將巨額美元金額的資金（就像我一生中投資自己的資金一樣）投資於市場上的股票？

自從1942年3月11日（我第一次買股票的日子）以來，我不記得有任何一段時間，我沒有將大部分淨資產投入到股票中，而且是美國的股票。到目前為止，一切都很順利。在那個命運多舛的1942年那一天，我"扣下板機"的那一刻，美國道瓊工業平均指數跌破了100 點。放學時，我損失了大約5美元。很快，情況發生了逆轉，現在該指數徘徊在38000 點左右。對投資者來說，美國一直是個了不起的國家。他們所需要做的就是靜靜地坐著，不聽任何人的話。

然而，根據「收益」來判斷波克夏的投資價值是非常愚蠢的，因為「收益」包含了股票市場變幻莫測的日日夜夜，甚至包含了股市年復一年的波動。正如本-格雷厄姆（Ben Graham）教導我的，"從短期來看，市場就像一台投票機；從長期來看，它就成了一台稱重機"。


我們所做的

我們在波克夏的目標很簡單：我們希望擁全部或部分經濟效益良好、基本且持久的企業。在資本主義中，有些企業會長期蓬勃發展，而有些則會被證明是個「無底洞」。要預測哪些企業會成為贏家、哪些會成為大輸家比你想像的困難得多。那些聲稱他們知道答案的人要不是自欺欺人，就是江湖郎中。

在波克夏，我們特別青睞那些未來能夠以高回報率投入額外資本的稀有企業，擁有一家這樣的公司，然後靜靜地坐著，幾乎可以創造無法估量的財富，甚至是持有者的繼承人有時也可以過著一輩子的悠閒生活。

我們也希望這些受青睞的企業由能幹且值得信賴的管理者經營，這更難做出判斷。波克夏在這方面也有過失望。

1863年，美國第一任主計長（Comptroller）Hugh McCulloch給所有國家銀行寫了一封信。他的指示中包括這樣的警告：「永遠不要指望你能阻止一個流氓欺騙你。」許多自認為可以「管理」這個無賴問題的銀行家，已經從McCulloch的建議中領悟到了智慧，我也是如此。人不是那麼容易看穿的，真誠和同情很容易偽造，現在和1863年一樣。

長期以來，波克夏在尋找收購目標時追求兩個關鍵條件的組合，有一段時間，我們有大量的候選人需要評估，如果我錯過了一個——而我錯過了很多——另一個總會出現。

但那些日子早已過去；規模讓我們陷入困境，同時收購競爭加劇也是一個因素。

目前，波克夏的GAAP（美國通用會計準則）淨資產是美國企業中最高的，創紀錄的營業利潤和強勁的股市使波克夏的年末淨資產達到5,610億美元。2022年，標普500中其他499家公司的淨資產規模為8.9兆美元。（2023年的數字尚未統計，但不太可能大幅超過9.5兆美元。）

按照這項衡量標準，波克夏海瑟威目前佔了近6%的份額。在五年內想要讓我們龐大的基數翻倍是不可能的，特別是因為我們非常反對發行股票（這行為會立即增加淨值）。

在2023 年期間，我們沒有買入或賣出美國運通或可口可樂的股票，持續沉睡了20年之後，局勢早已時過境遷。去年，這兩家公司再次透過增加獲利和分紅來獎勵我們的無動於衷。事實上，在2023年，我們從美國運通獲得的收益份額，已經大大超過了我們很久以前購買的13億美元成本。2024 年，美國運通和可口可樂幾乎肯定都會增加股息，其中美國運通約為16%，我們肯定會在這一年中保持我們的持股整年不變，難道我能創造出比這兩家公司更好的全球業務嗎？正如Bertie會告訴你， "不可能"。

雖然波克夏在2023 年沒有增持這兩家公司的股票，但由於我們在波克夏進行了股票回購，去年你在可口可樂和美國運通的間接所有權略有增加。這種回購有助於增加您對波克夏所擁有的每項資產的參與。對於這個顯而易見但經常被忽視的事實，我還要加上我一貫的告誡：所有的股票回購都應該取決於價格。如果以高於商業價值的價格回購股票，那麼明智的做法就會變得愚蠢。

可口可樂和美國運通給我們的啟示是什麼？當你發現一家真正出色的企業時，請堅持投資下去。耐心總是有回報的，選擇一個出色的企業可以對沖掉許多不可避免的糟糕決策。

今年，我想介紹另外兩項我們計劃將無限期維持的投資。就像可口可樂和美國運通一樣，相對於我們擁有的資源而言，這些投資投入並不巨大。但它們是值得的，而且我們能夠在2023 年增加這兩項投資的部位。截至年底，波克夏持有西方石油公司27.8% 的普通股，同時也持有認股權證，在五年多的時間裡，我們可以選擇以固定價格大幅增持股份。

雖然我們非常喜歡我們的所有權和選擇權，但波克夏公司無意收購或管理西方石油公司。我們尤其看好西方石油公司在美國擁有的大量石油和天然氣資產，以及它在碳捕集方面的領先地位，儘管這種技術的經濟可行性仍有待驗證。

這兩項活動都非常符合我們的國家利益。不久前，美國還嚴重依賴外國石油，而碳捕集技術也沒有重要的支持者。事實上，1975 年，美國的石油產量為每天800 萬桶石油當量（"BOEPD"），此產量遠遠無法滿足國家的需求。美國的能源狀況曾在第二次世界大戰中為美國的動員提供了有利條件，但現在，美國的能源狀況已經退步，變得嚴重依賴外國有潛在不穩定性的供應商。據預測，石油產量將可能進一步下降，伴隨著未來石油用量的增加，。

在這個國家，只有少數幾家公司有能力真正改變波克夏的局面，它們已被我們和其他人反覆審查。有些我們可以評估，有些我們不能。而且，如果我們可以的話，它們的價格必須要有吸引力。在美國以外的地方，波克夏海瑟威基本上沒有對資本配置有意義的候選目標。總而言之，我們不可能有令人瞠目結舌的成績。

儘管如此，管理波克夏哈撒韋仍然是一件有趣的事情，而且一直很有趣。積極的一面是，經過59年的整合，我們現在擁有各種業務的一部分或100%，按加權計算，這些業務的前景略好於大多數美國大公司。憑藉著運氣和勇氣，從大量的數十個決定中湧現出幾個巨大的贏家。我們現在有一小群長期擔任經理的人，他們從來不會考慮去其他地方，他們把65歲僅僅視為另一個生日。

波克夏受益於不尋常的堅定且清晰的目標。雖然我們強調善待我們的員工、社區和供應商——誰不希望這樣做？但我們始終忠於國家和我們的股東。我們永遠不會忘記，雖然你的錢和我們的錢在一起，但它不屬於我們。

憑藉這種專注，以及我們目前的業務組合，波克夏應該比一般的美國公司做得好一點，更重要的是，應該以大大降低的在營運中的資本永久損失的風險。不過，「略好」以外的任何事情都是一廂情願，當Bertie全力以赴投資波克夏時，這樣的願望還沒有實現——但現在已經實現了。


我們不那麼秘密的武器

偶爾的情況下，市場和/或經濟會導致一些基本面良好的大型企業的股票和債券出現明顯錯誤定價。的確，市場能夠也必將在不可預測地情況下失靈甚至消失，就像1914年的4個月和2001年的幾天一樣。如果你認為美國投資者現在比過去更穩定，那就回想一下2008年9月的情況。通訊的速度和技術的奇蹟使世界範圍內的即時癱瘓成為可能，自從煙霧信號以來，我們已經走了很長一段路，這種突然的恐慌不會經常發生，但它們會發生。

波克夏能夠以巨額資金和業績的確定性迅速應對市場動盪，這可能偶爾會給我們大規模機會。雖然股票市場比我們早年大得多，但今天的活躍市場參與者既不比我在學校時更穩定，也不比我在學校時受過更好的教育。不管出於什麼原因，現在的市場表現出比我年輕時更像賭場，賭場現在存在於許多家庭中，每天都在誘惑居民。

金融活動中的一個事實永遠不應該被忘記。華爾街——用這個詞的比喻意義來說——希望它的客戶賺錢，但真正讓它的客戶熱血沸騰的是狂熱的活動。在這種時候，任何一樣可以被推銷的愚蠢的東西都會被大力推銷，不是每個人都這麼做，但總是有人這麼做。

偶爾場面也會變得醜陋。政客們被激怒了；最明目張膽的犯罪者逍遙法外，有錢卻不受懲罰；而你隔壁的朋友會變得困惑、貧窮，有時還想要報復。他了解到，金錢壓倒了道德。

波克夏的一項投資規則從未改變也不會改變：永遠不要冒資本永久性損失的風險。由於美國的順風和複利的力量，如果你在一生中做出了幾個正確的決定，避免了嚴重的錯誤，那麼我們經營的領域一直是而且將會得到回報。

我相信波克夏公司能夠應對前所未有的金融災難，我們不會放棄這種能力。當經濟動盪發生時，波克夏的目標將是成為國家的一筆資產——就像它在2008- 2009年以一種非常微小的方式發揮作用一樣並幫助撲滅金融大火，而不是成為眾多無意間或有意點燃大火的公司之一。

我們的目標是現實的。波克夏的優勢來自於它在扣除利息成本、稅收和大量折舊及攤銷費用（「EBITDA」在波克夏是被禁止使用的衡量標準）後巨大多樣化的收益。我們對現金的要求也很低，即使國家遭遇長期的經濟疲軟，恐懼甚至幾乎癱瘓。

波克夏目前不支付股息，股票回購是100%的自由裁量權。年度債務到期日從來都不重要。

你們的公司持有的現金和美國國債數量也遠遠超出了傳統觀點所認為的必要水準。在2008年的恐慌中，波克夏從營運中獲得現金，沒有以任何方式依賴商業票據、銀行貸款或債券市場。我們沒有預測到發生經濟危機的準確時間，但我們總是為此做好準備。

極端的財政保守主義是我們對那些加入我們波克夏所有權的人所做的企業承諾。在大多數年份裡——實際上是在漫長的幾十年裡——我們的謹慎很可能被證明是不必要的行為——就像對一座被認為是防火的堡壘式建築的保險政策一樣。但波克夏並不想對Bertie或任何信任我們的個人造成永久性的財務損失——長期的收益縮水是無法避免的。

波克夏希望長盛不衰。


讓我們感到舒適的非受控企業

去年我提到，波克夏長期持有兩隻股票，可口可樂和美國運通。這兩家公司不像我們對蘋果的持股那麼大，每隻股票只佔波克夏公認會計準則淨值的4-5%。但它們是有價值的資產，也說明了我們的想法。

美國運通於1850年開始運營，可口可樂於1886年在亞特蘭大的一家藥局誕生。（波克夏不太喜歡新公司）。多年來，兩家公司都曾嘗試向不相關的領域擴張，但沒有任何成功。在過去，但肯定不是現在，兩家公司甚至都出現了管理不善的局面。

但兩家公司都在其主營業務上取得了巨大成功，並根據情況在各地進行了重塑。而且，最重要的是，他們的產品「走向世界」。可口可樂和美國運通的核心產品都在世界各地家喻戶曉，而充足的現金流和對毋庸置疑的金融信任的需求是我們這個世界永恆的必需品。

在2023年期間，我們沒有買賣美國運通或可口可樂的股票，持續沉睡了20年之後，局勢早已時過境遷。去年，這兩家公司再次透過增加獲利和分紅來獎勵我們的無動於衷。事實上，在2023年，我們從美國運通獲得的收益份額，已經大大超過了我們很久以前購買的13億美元成本。2024 年，美國運通和可口可樂幾乎肯定都會增加股息，其中美國運通約為16%，我們肯定會在這一年中保持我們的持股整年不變，難道我能創造出比這兩家公司更好的全球業務嗎？正如Bertie會告訴你，"不可能"。

雖然波克夏在2023 年沒有增持這兩家公司的股票，但由於我們在波克夏進行了股票回購，去年你在可口可樂和美國運通的間接所有權略有增加。這種回購有助於增加您對波克夏所擁有的每項資產的參與。對於這個顯而易見但經常被忽視的事實，我還要加上我一貫的告誡：所有的股票回購都應該取決於價格。如果以高於商業價值的價格回購股票，那麼明智的做法就會變得愚蠢。

可口可樂和美國運通給我們的啟示是什麼？當你發現一家真正出色的企業時，請堅持投資下去。耐心總是有回報的，選擇一個出色的企業可以對沖掉許多不可避免的糟糕決策。

今年，我想介紹另外兩項我們計劃將無限期維持的投資。就像可口可樂和美國運通一樣，相對於我們擁有的資源而言，這些投資投入並不巨大。但它們是值得的，而且我們能夠在2023 年增加這兩項投資的部位。截至年底，波克夏持有西方石油公司27.8%的普通股，同時也持有認股權證，在五年多的時間裡，我們可以選擇以固定價格大幅增持股份。

雖然我們非常喜歡我們的所有權和選擇權，但波克夏公司無意收購或管理西方石油公司。我們尤其看好西方石油公司在美國擁有的大量石油和天然氣資產，以及它在碳捕集方面的領先地位，儘管這種技術的經濟可行性仍有待驗證。

這兩項活動都非常符合我們的國家利益。不久前，美國還嚴重依賴外國石油，而碳捕集技術也沒有重要的支持者。事實上，1975 年，美國的石油產量為每天800 萬桶石油當量（"BOEPD"），此產量遠遠無法滿足國家的需求。美國的能源狀況曾在第二次世界大戰中為美國的動員提供了有利條件，但現在，美國的能源狀況已經退步，變得嚴重依賴外國有潛在不穩定性的供應商。據預測，石油產量將可能進一步下降，伴隨著未來石油用量的增加。

在很長一段時間裡，這種悲觀情緒似乎是正確的，到2007年，產量下降到500萬桶/日。同時，美國政府於1975年建立了戰略石油儲備（「SPR」），以緩解美國自給自足能力受到侵蝕的問題，儘管這一問題無法完全消除。

然後，哈利路亞！頁岩經濟在2011年變得可行，我們對能源的依賴結束了。現在，美國的石油產量已超過1,300萬桶/日，歐佩克不再佔上風。西方石油公司在美國的石油年產量每年都接近SPR的全部庫存。如果美國國內的石油產量一直維持在500萬桶/日的水平，並且嚴重依賴非美國石油來源，那麼我們國家的資源如今就會非常非常緊張。從這個水準來看，如果外國石油供應不上，那麼SPR在幾個月內就會被清空。

在Vicki Hollub（西方石油總裁兼CEO）的領導下，西方石油正在為美國和股東做正確的事情。沒有人知道未來一個月、一年或十年油價會如何變動。但Vicki確實知道如何將石油和岩石分開，這是一種非同尋常的才能，對她的股東和她的國家都很有價值。

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此外，波克夏繼續長期被動地持有日本五大商社股份，每家公司的經營方式都高度多元化，與波克夏本身的經營方式有些類似。去年，Greg Abel（波克夏副董事長）和我前往東京與這五家公司的管理層交談後，我們增持了這五家公司的股票。

目前，波克夏分別持有這五家公司約9%的股份。（一個小問題是：日本公司計算流通股的方式與美國不同）波克夏也向每家公司承諾，不會購買超過9.9%的股份。我們對這五家公司的投資成本共1.6兆日圓，五家公司的年末市值達2.9兆日圓。然而，由於近年來日圓走軟，我們年底未實現的美元收益為61%，即80億美元。

Greg和我都不相信我們能預測主要貨幣的市場價格，我們也不相信能僱用有這種能力的人才。因此，波克夏透過發行1.3兆日圓債券為其在日本的大部分部位提供資金。這些債券在日本很受歡迎，我相信波克夏的未償日圓債務比其他美國公司都要多。日圓貶值為波克夏帶來了19億美元的年終收益，根據美國通用會計準則，這筆收益將定期計入2020-23年期間的收益。

在某些重要方面，伊藤忠商事、丸紅、三菱、三井和住友這五家公司都遵循著對股東友善的政策，這比美國的慣例要好得多。自從我們開始收購日本股票以來，這五家公司都以具有吸引力的價格減少了流通股的數量。

同時，這五家公司的管理階層對自身報酬的要求遠不如美國公司那麼激進。還要注意的是，這五家公司每家都只將大約1/3的收益用於分紅。這五家公司留存的巨額資金既用於建立其眾多業務，也在較小程度上用於回購股票。與波克夏一樣，這五家公司也不願發行股票。

波克夏得到的另一個好處是，我們的投資有可能為我們帶來在全球範圍內與五家管理完善、備受尊敬的大公司合作的機會，他們的利益關係網絡比我們廣泛得多。而且，日本公司的執行長們也很欣慰地知道，波克夏將始終擁有龐大的流動資源，無論這些合作夥伴的規模有多大，都可以立即獲得這些資源。

我們從2019年7月4日開始買日本股票。鑑於波克夏目前的規模，透過公開市場購買建立頭寸需要極大的耐心和較長時間的「友好」價格期。這個過程就像讓一艘戰艦轉彎，這是波克夏早期沒有遇到的重要劣勢。

2023年記分卡

我們每季都會發布新聞稿，以類似於下圖的方式報告我們的營運收益（或虧損）總結情況。以下是全年總結：

在2023年5月6日波克夏的年度股東大會上，我介紹了當天一早發布的第一季業績。隨後，我簡短地總結了全年的展望：

（1）2023年，我們大多數非保險業務的獲利都將下降；
（2）我們最大的兩家非保險業務，鐵路業務（BNSF）和能源業務（BHE）的良好業績將緩解這一下降，這兩家公司在2022年合計佔營業收入的30%以上；
（3）我們的投資收入肯定會大幅成長，因為波克夏所持有的巨額美國國債部位終於開始支付遠高於預期的收益，而以往的收益回報往往十分微薄；
（4）保險業可能會有不錯的表現，這是因為保險業的承保收益與經濟中其他領域的收益並不相關，此外財產保險價格已經走強。

保險業務如期通過“考核”，然而我對BNSF和BHE預期有誤，讓我們分別來看看。

鐵路對美國經濟的未來至關重要，從成本、燃料使用和碳排放強度等方面衡量，鐵路顯然是將重型材料運往遙遠目的地的最有效方式。卡車運輸在短途運輸中勝出，但美國人需要的是將許多貨物必須運往數百甚至數千英里之外的客戶手中。國家的發展離不開鐵路，而鐵路業的資金需求始終是龐大的。事實上，與大多數美國企業相比，鐵路業非常吃資本。

BNSF是覆蓋北美的六大鐵路系統中最大的一家，我們的鐵路擁有23759英里長的主軌道、99條隧道、13495座橋樑、7521台機車和其他各種固定資產，資產負債表上的價值高達700億美元。但我猜測，複製這些資產至少需要花費5,000億美元，而完成這項工作則需要幾十年的時間。

BNSF每年的支出必須超過折舊費用，才能維持現有的業務水準。無論業主投資於哪個行業，這一現實都對他們不利，但對資本密集產業尤其不利。

BNSF自14年前被收購以來，超出GAAP折舊費用的支出總額已達到驚人的220億美元，即每年超過15億美元。這種差距意味著，除非我們定期增加鐵路公司的債務，否則支付給其所有者波克夏BNSF的股息將經常大大低於BNSF公佈的收益，但我們不打算這麼做。

因此，波克夏的收購價格獲得了可接受的回報，儘管比表面上看起來的要少，而且資產重置價值也很低。我或波克夏董事會對此並不感到意外，這也解釋了為什麼我們能在2010年以其重置價值的一小部分買下BNSF。

北美的長途鐵路系統單程運輸大量的煤炭、穀物、汽車、進出口貨物等，這些運輸回程車的收入往往出現問題。天氣條件極度惡劣，經常妨礙甚至阻礙軌道、橋樑和設備的使用。洪水更是一場惡夢，這些都不足為奇。雖然我坐在舒適的辦公室裡，但鐵路運輸是一項戶外工作，許多員工在艱苦、有時甚至危險的條件下工作。

一個不斷演變的問題是，越來越多的美國人不願意在某些鐵路運營中從事艱苦且孤獨的工作。工程師必須面對這樣一個事實：在美國3.35億人口中，一些孤苦無依或精神失常的美國人將選擇躺在100節車廂的超重型列車前自殺，而這種列車在不到一英里或更長的距離內是停不下來的。你想成為那個無助的工程師嗎？在北美，這種創傷每天都會發生一次；在歐洲，這種情況要普遍得多，而且會一直伴隨著我們。

鐵路業的工資談判最終可能掌握在總統和國會手中，此外，美國鐵路公司每天都需要運輸許多危險產品，而這該行業想極力避免的，“共同承運人”一詞界定了鐵路的責任。

去年，由於收入下降，BNSF的獲利下降幅度超出了我的預期。雖然燃料成本也有所下降，但華盛頓頒布的工資漲幅遠遠超出了國家的通膨目標，這種差異可能會在未來的談判中再次出現。

雖然BNSF比北美其他五大鐵路公司運載更多的貨物，花費更多的資本支出，但自我們收購以來，其利潤率相對於所有五大鐵路公司均有所下滑。我相信，我們廣闊的服務區域是首屈一指的，因此利潤率可以而且應該會有所改善。

我特別為BNSF對國家的貢獻感到自豪，也為那些在北達科他州和蒙大拿州冬天在零下的戶外工作以保持美國商業動脈暢通的人們感到自豪。鐵路在運行時不會受到太多關注，但如果鐵路無法運行，整個美國都會立即註意到這方面的問題。

百年之後，BNSF仍將是美國和波克夏的重要資產，這一點您可以信賴。

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去年，我們第二個甚至更嚴重錯誤是，對BHE收益感到失望。該公司的大部分大型電力業務以及廣泛的天然氣管道業務的表現與預期差不多，但是一些州的監管環境帶來了零利潤甚至破產的陰影（這是加州最大的公用事業公司的實際結果，也是夏威夷目前面臨的威脅)。在這樣的司法管轄區，曾經被認為是美國最穩定的產業之一的收益和資產價值也很難預測。

一個多世紀以來，電力公司透過各州承諾的固定股本回報率（有時業績優異會有小額獎金）籌集巨額資金，為公司發展提供資金。透過這種方式，大量的投資被用於未來幾年可能需要的產能。這項前瞻性規定反映了一個現實，即公用事業公司建設發電和輸電資產往往需要多年時間。BHE在西部廣泛的多州輸電項目於2006年啟動，距離完成還有幾年時間。最終，它將服務於10個州，占美國大陸面積的30%。

私營和公共電力系統都採用這種模式，即使人口成長或工業需求超出預期，電力也不會中斷。在監管者、投資者和公眾看來，這種「安全邊際」方法是明智的。現在，這種「固定但令人滿意的回報」模式已經在幾個州被打破，投資者開始擔心這種破裂會蔓延開來。氣候變遷加劇了他們的擔憂。地下輸電可能是必要的，但幾十年前，有誰願意為這種建設支付高昂的費用？

在波克夏，我們對已經發生的損失金額進行了最佳估算。這些損失是由森林火災造成的，如果對流風暴變得更加頻繁，森林火災的頻率和強度都會增加，而且很可能會繼續增加。

要知道BHE森林火災損失的最終統計結果，並明智地做出未來在脆弱的西部各州投資決策，還需要很多年。其他地方的監管環境是否會發生變化，還有待觀察。

其他電力公司可能會面臨與太平洋天然氣電力公司和夏威夷電力公司類似的生存問題。如果以沒收的方式解決目前的問題，顯然會對BHE造成不利影響，但該公司和波克夏本身的結構都能應對不利的意外情況。我們的基本產品是風險承擔，我們的保險業務經常會出現這種情況，其他業務也會發生這種情況。波克夏可以承受財務意外，但我們不會故意把好錢花在壞事上。

無論波克夏的情況如何，公用事業行業的最終結果可能是不好的：某些公用事業公司可能無法吸引美國公民的儲蓄。內布拉斯加州在1930年代就做出了這樣的選擇，全國各地也有許多公共電力公司。最終，選民、納稅人和用戶將決定他們更喜歡哪種模式。

當一切塵埃落定，美國的電力需求和隨之而來的資本支出將是驚人的，我和波克夏在BHE的兩位合夥人都沒有預料到甚至沒有考慮到監管回報的不利發展，我犯了一個代價高昂的錯誤。

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問題說得夠多了：去年我們的保險業務表現優異，在銷售額、浮動虧損和承保利潤方面都創下了記錄。財產-責任保險（P/C）是波克夏公司福祉和成長的核心。我們從事這項業務已有57年，我們的業務量成長了近5,000倍，從1,700萬美元成長到830億美元，未來我們仍有很大的成長空間。

除此之外，我們還學到了--往往是痛苦地學到了--應該避開哪些類型的保險業務和哪些人。保險業務最重要的教訓是，我們的承保人可以是瘦的、胖的、男的、女的、年輕的、年老的、外國的或國內的。但在辦公室裡，他們不能是樂觀主義者，無論這種特質在生活中通常多麼令人嚮往。

意外險業務中的意外幾乎總是負面的，這種意外可能在六個月或一年期保單到期幾十年後才出現。該行業的會計是為了認識到這一現實而設計的，但估算錯誤可能非常嚴重。如果涉及到騙子，檢測往往既緩慢又昂貴。波克夏總是試圖準確估算未來的損失賠付，但通膨（包括貨幣和「法律」方面的通貨膨脹）是一個未知數。

關於我們的保險業務，我已經講過很多次了，所以我只想引導新讀者閱讀第18頁。在這裡，我只想重申，如果Ajit Jain沒有在1986年加入波克夏，我們的地位就不會是現在的樣子。在那個幸運的日子之前，除了1951年初與GEICO開始的一段幾乎令人難以置信的美好經歷之外，我一直在荒野中徘徊，努力建立我們的保險業務。

Ajit自加入波克夏以來所取得的成就，得到了我們各種財險業務中一大批才華橫溢的保險高管的支持。大多數媒體和公眾都不知道他們的名字和臉孔。不過，波克夏的基金經理陣容之於財險，就像庫柏斯敦的得獎者之於棒球一樣。

Bertie（巴菲特的妹妹），你可以為自己擁有一家令人難以置信的保險公司的一部分而感到欣慰，這家公司目前在全球運營，擁有無與倫比的財務資源、聲譽和人才，它在2023年扛起了大旗。

今年奧馬哈有什麼？

來參加2024年5月4日的波克夏年度股東大會吧！在台上，你會看到三位經理人，他們現在承擔管理公司的主要責任。你可能會想，這三人有什麼共通點？他們肯定長得不像，讓我們深入了解。

格雷格·阿貝爾（Greg Abel）負責波克夏所有非保險業務，從各方面來看，他已經做好了明天成為波克夏執行長的準備。在1990年代，Greg在奧馬哈離我只有幾個街區遠的地方住了六年，但在那段時間裡，我從未見過他。

大約十年前，在印度出生、長大、受教育的阿吉特·賈恩(Ajit Jain)和家人住在離我家只有一英里左右的地方，Ajit和他的妻子Tinku都在奧馬哈有很多的朋友，儘管他們搬到紐約已經30多年了(紐約是再保險行業的主要活動地）。

今年查理將缺席，他和我都出生在奧馬哈，大概距離五月股東會兩英里的地方。在他出生後的頭十年裡，查理住的地方離波克夏長期以來的辦公室只有半英里遠。查理和我的童年都在奧馬哈的公立學校度過，奧馬哈的童年給我們留下了不可磨滅的影響。然而，直到很久以後，我們才認識。(一個可能會讓你驚訝的註腳：在美國45位總統中，查理經歷了15位總統，人們把拜登總統稱為第46位，這一編號把格羅弗-克利夫蘭算作第22位和第24位總統，因為他的任期不是連續的。美國是一個非常年輕的國家。）

在公司層面上，波克夏於1970年從在新英格蘭待了81年的地方搬遷到奧馬哈，拋開煩惱，在新家園蓬勃發展。

作為《奧馬哈效應》的最後點睛之筆，Bertie（Bertie）--沒錯，就是Bertie，早年在奧馬哈的一個中產階級社區度過了她的成長歲月，幾十年後，她成為了美國最偉大的投資者之一。

你可能會認為，她把所有的錢都投到了波克夏，然後就坐吃山空了。但事實並非如此，1956年組建家庭後，Bertie20年來一直活躍在金融領域：她持有債券，將1/3的資金投資於上市共同基金，並買賣股票。她的潛力一直未被發掘。

1980年，46歲的Bertie不顧哥哥的任何勸說，決定搬家。在接下來的43年裡，她只保留了共同基金和波克夏，沒有進行任何新的交易。在此期間，她變得非常富有，甚至在捐出大筆慈善捐款（9位數）之後也是如此。

數以百萬計的美國投資者本可以遵循她的推理，這些推理只涉及她小時候在奧馬哈不知怎麼吸收的常識。Bertie不冒任何風險，每年五月都會回到奧馬哈重新充電。

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那麼到底是怎麼回事呢?是奧馬哈的水嗎?是因為奧馬哈的空氣嗎?是某種奇怪的行星現象，類似於牙買加盛產短跑運動員、肯尼亞盛產馬拉松運動員或俄羅斯盛產國際象棋專家的現象?我們必須等到人工智慧有一天給出謎題的答案嗎?

保持開放的心態。五月來奧馬哈吧，呼吸這裡的空氣，喝這裡的水，跟Bertie和她漂亮的女兒們打個招呼。誰知道呢?沒有什麼壞處，而且，無論如何，您都會度過一段美好時光，並結識一大群友好的人。


華倫‧巴菲特
董事會主席
2024.2.24